“国退民进”应保护小股东

    市场期盼已久的外资并购上市公司新政策终于出台。这一由中国证监会等三部委联合制定并发布的《通知》，不仅解除了自1995年9月以来实行的“暂不允许向外商转让上市公司国家股和法人股”的政策禁令，而且将促使“国退民进”这一改组形式进一步提速。由此，外资并购与管理层收购、民营企业收购将成为推进“国退民进”的“三驾马车”。

    允许民企和外企控股

    1999年9月，党的十四届五中全会作出《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》以后，国有经济布局调整的步伐开始加快。按照“坚持有进有退，有所为有所不为”的原则，国有上市公司控股权向民营企业转让的案例不断涌现。

    国有股减持曾使民营企业协议收购上市公司国有股出现过一段时间的暂停，而今国有股减持被叫停后，协议转让又重新活跃起来。自方向光电于8月15日率先获批，短短的一个月时间内，财政部已连续批复方向光电、健特生物等6家上市公司国有股转让给民营企业。据称，还有60多起上市公司的协议转让正在财政部待批，其中绝大部分公司准备上演“国退民进”。

    目前，市场各方对国企战略重组寄予希望，期盼在政策上有进一步的放开。而此前有政府官员已透露“国退民进”可能出现新的突破，国家经贸委有关负责人日前指出，目前在国有企业改组为股份公司（含公开募股上市的股份公司）时，国家将根据产业结构调整的需要，有选择地放弃控股地位，允许民营企业和外资企业控股。

    “国退民进”的积极意义不容置疑，不过，也要防止其中可能出现不规范和片面理解的问题。从保护中小投资者的角度考虑，特别要防止有机构资金打着“国退民进”的幌子，在资本市场上玩“猫腻”，进而吞噬中小投资者的利益。

    有关调查显示，直接上市的民营企业整体业绩要远远高于沪深两市平均水平，相比之下，买壳上市的民营企业整体业绩要差些。买壳上市的不如直接上市的，从侧面说明有少数民企只是抱着玩资本游戏的动机，没有像直接上市的民企对产业发展看得那样重。从一些上市公司“国退民进”的公告中，就可发现有的重组方只是一般投资性质的公司，其主业既不清晰，也不具备行业优势。有的公司只图买壳后炒一个概念，在二级市场上间接赚一笔，然后再把壳资源转卖他人。

    债务压力会挤占

    中小股东利益吗

    即便通过管理层收购方式实施“国退民进”，也可能出现令人担忧的问题。由于我国管理层收购大多以融资的方式进行，已实施或正在实施中的MBO所需的巨额资金中仅有5％至10％来自公司高管的腰包，其余大部分是公司以固定资产作抵押的银行贷款，借债成为融资的主要途径。

    在债务压力下，管理层很可能利用自身对公司的控制权，挤占中小股东利益，达到迅速填补出资空缺的目的。如实施高现金分派、提取大额激励基金等，变相地由中小股东买单。这种变相“掏空”行为的出现，说明任何有积极意义的“国退民进”，都需要防范道德风险，而防范的立脚点首先是保护中小投资者利益。

    从此次公布的外资并购政策看，管理层已对接盘国有股的规定更严格。其一，对收购方的实力和信誉提出要求，“应当具有较强的经营管理能力和资金实力、较好的财务状况和信誉,具有改善上市公司治理结构和促进上市公司持续发展的能力”。业内认认为，不要小看这只是一条没有量化指标的原则性要求，其实，只要审核把关严格，就能够把很多可能在日后侵犯中小投资者利益的风险挡在门外。

    二是“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。以往上市公司中以协议方式退出的国有股，主要由当事人双方协商产生价格，甚至有的是地方官员拍脑袋决定。公开竞价方式是市场化的价格形式机制，有助于防范因贱卖而导致国有资产的流失。

    其三，“外商在付清全部转让价款12个月后，可再转让其所购股份”。这一条甚至超过了此前上市公司股权收购的有关规定，表明鼓励外商进行中长期投资，从而达到稳定证券市场和保护中小投资者利益的目的。

    上述三大规定，虽然只针对外资并购，但实际上可扩大到管理层收购及民营企业协议收购中。在收购对象、价格、股份锁定期等方面规定严格，既是防止国有资产流失的关键所在，也是保护中小投资者利益的前提。如果从一开始就能够把游资挡在门外，注重收购方的质量，显然有助于被收购公司日后的发展。

    有关人士称，应该避免暗箱操作，把市场化的方式更多地引入收购过程中，只有这样才能够达到“国退民进”战略的真正目的。而现在“国退民进”类的大股东更换，不仅远离市场化操作，并且缺乏透明度。

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