CPA看证券市场(市场篇之二)--国有股减持，不能停

引言：

今年6月12日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称减持办法），但股市的大跌使新股发行和增发暂停，国有股依靠存量发行的方式减持事实上已难以推行。10月23日证监会宣布，暂停执行减持办法第五条。本文希望能通过多角度、多层面的分析，使利益各方找到解决问题的平衡点，促进我国资本市场的良性发展。

本人已推出了《CPA看证券市场市场篇之一：国有股减持的具体方案》，本文主要阐述上文的观点

我的观点是国有股减持不能停，理由如下：

国有股减持已成共识

在国有经济成分里，政府既当运动员，又当裁判员。经营不善的国有企业，政府不仅损失的是资本金和巨额的指令性银行贷款，而且还得安置下岗人员，维护社会稳定。经济成本和社会成本的双重负荷，势必削弱政府的管制资源，从而影响政府对整个社会的有效管制。如“PT郑百文”亏损巨大，即使能重组成功，政府得无偿交出一半股份，银行坏帐有十几个亿。如果破产，则政府损失更加巨大，是政府、企业、投资者“三输”局面。现有国有企业如能转让出去，政府既可以收回一笔相当可观的资金，又能甩掉不必要的社会包袱，集中精力管理社会，当好裁判员。而企业不管是谁所有，得在当地请工人，得照章纳税，得有抵押才能拿到贷款，是“三赢”的局面。

所以，国有股减持是完善上市公司治理结构的需要，是国有经济逐步退出竞争性行业的需要，也是消除国有股一股独大和国有企业所有者缺位的有效方法。综合各方舆论反映，政府、学者和投资者在内的各方面都认为国有股应该减持，并没有原则分歧。

与国有股减持有关的利益诉求

与国有股减持的主要利益方有三方，一方是国有资产的掌管者财政部，其职能使国有资产保值增值，防止国有资产流失；一方是国有股的受让者，即证券市场的投资者，其利益不能因政策的改变受到损害；一方是证券市场的监管者证监会，其职能是维护证券市场“三公”，保护全体投资者的利益。综合舆论反映，各方的基本诉求如下：

国有资产掌管者认为，国有股减持价格是按市场化原则制定的，每次10%的数量和按发新股的频率，减持的数量不会对证券市场构成冲击，国有股减持是“利好”。

投资者认为，目前证券市场并不是完全市场化，非法资金搅乱股市，投机者操纵股市和上市公司发布虚假信息的违法现象屡见不鲜。流通股与国有股的价格差别是由于不同交易平台引起，流通股交易方便、快捷，价格高有其合理性。现在政府改变交易规则，使目前与每股净资产相近的国有股协议转让价格，上涨为数倍，甚至为几十倍的流通股的价格，显失公平。导致股价暴跌的因素虽然众多，但减持办法“利空”是主要的原因之一。

监管部门认为，国有股减持，符合完善上市公司治理结构的需要，是“利好”。但减持办法在股市连续下跌3个月，损失了1.7万亿的市值的情况下被其紧急叫停，原因是减持办法的具体操作办法尚需进一步研究。

不管股市暴跌与减持办法有何关系，但减持办法暂停一经宣布，股市立即全线飘红，说明投资者是欢迎的。

国有股减持分歧的实质

目前舆论认为，关于国有股减持的主要分歧是国有股减持的价格。除了价格，我认为还要多考虑二方面。第一，市场环境，即证券市场是不是已经真正完全市场化；第二，国有股减持的主体、数量、时间、方式等具体减持细则。

目前证券市场是不是已经真正市场化？从“基金黑幕”到“亿安科技”，说明我国股市是一个资金推动市，而“银广夏”等一系列违法违规的事情，其股价惊人的440%涨幅和随后连续十五个跌停板，说明流通股的价格是过度投机的结果。我们不难得出结论，市盈率远远高于国际市场水平的我国股市，并不是一个真正完全市场化的股市。用市场价格作为减持的价格，是行政主导而不是市场作用，这是得出的第一个结论。

国有股什么时候、什么方式减持，涉及到各方利益。重大政策的制定事前要向各方咨询，事后应向社会公布。国有股减持的具体办法应公开，透明，同时兼顾各方利益，这是得出的第二个结论。

国有股上市时通过评估增值和溢价发行，有的还通过放弃配股，已经获得资本增值的利益。上市公司通过经营获得利益也已经计入净资产。如果是亏损，也应该是控股股东（一般是国有股持有者）的责任，与流通股股东无关。上市公司的净资产作为国有股减持的最低价格，国有资产已经保值增值，更不能说是国有资产流失，这是我们得出的第三个结论。

国有股减持的三个前提条件

国有股减持的市场与非市场之争，以及市场监管问题，焦点就是“市场”。市场的问题只能运用市场方法解决，而只有规范的市场，才能成为解决问题的场所。国有股减持，应该先规范证券市场，这是第一个前提条件。

规范证券市场当然是政府的主要职责。一个混乱的股市，将产生腐败，影响社会稳定。政府为此付出的代价，将远远超过减持获得的利益。无论是从政治上，还是从经济上，政府首先应该规范股市。

目前股市的混乱症结主要表现在股票交易的“非法资金”、“黑幕交易”、“操纵股价”和上市公司存在“治理结构缺陷”和发布“虚假信息”等五个方面。如媒体揭露的 “基金黑幕”和“亿安科技”操纵股价、进行黑幕交易，时至今日还没有一个明确说法；“三九医药”控股股东侵占其巨额资金和“银广夏”业绩造假7个多亿等恶性违规案件，将摧毁投资者的信心；沈阳金融机构“银行票据资金流入股市”的现象，严重威胁到我国的金融安全。

综合治理，加大违规者成本，是根除证券市场五个毒瘤的有效方法。

首先，变行政监管为全民监管，鼓励律师参与维护投资者权益。如，律师有权以成本价获取股票的交易信息，有权对内幕交易和操纵股价进行调查；其次，股票交易实行实名制，对没有获得授权开设股东帐号的行为，视为涉嫌内幕交易予以罚款并由监管部门立案调查，有专业机构或人员违规的，吊销其专业资格；第三，加强对信息披露的监管，如发布虚假信息，引起股价异常波动，或者在发布重大消息之前，先知先觉的股价波动等异常现象，监管部门应当立案调查；第四，完善有关法规，制定关于操纵股价的细则；第五，引进独立董事，设立薪酬委员会和审计委员会，改善上市公司治理结构，启动激励与约束机制；最后，最高法院出具司法解释，制定证券市场的民事赔偿细则，明确董事、监事、经理和中介机构民事赔偿的连带责任，使董事“懂事”、监事“监事”、经理“管事”、中介“看事”。

 “非法资金”是上述五类违法现象中最难治理的，也是目前股市混乱的最主要根源。从一级市场拥有巨额资金，专门吃新股的食利阶层，到“T”类股票的疯狂抄作，都说明资金推动股市的效用。证券市场股价的大起大落和很少的蓝筹股及远远高于国际资本市场的市盈率，决定了我国证券市场的投机性远远大于投资性。而投机性的特点，就决定公共资本不宜进入，特别是国有资本不应该进入。理由是，一，由于公共资金的所有者缺位，对管理层很难约束。大量的内幕交易充斥其中，如“基金黑幕”揭露的接盘等丑恶现象；二，一方面国家要减持国有股，充实社保基金，另一方面又要把社保资金流入股市来投机，是说不通的；三，社保资金初涉“中石化”就出现亏损，类似亏损缺口谁弥补？；四，公共资金的安危，可能引发政府干预股市，近来流传的券商财务危机，就可能影响到社会稳定和国家政策的执行。

证券市场的根本目的，就是促进资源的有效配置，取得较佳的经济效益。但我国证券市场资源浪费达到惊人的程度。如“郑百文”就浪费了证券市场筹集上亿的资本金，十几个亿的银行贷款。为了维护国家经济安全和防范股市过度投机，应对国有资金、银行信贷资金、公共资金、特殊企业资金进入股市作出严格规定。一，国家预算资金和银行信贷资金一律不能进入股市，违规者应刑事制裁；二，国有企业、国有控股企业，只允许其用盈利部分购买期限不得短于六个月的股票，累计亏损和当年亏损企业不得进入股市；三、国有股减持后部分资金，允许控股、投资极少数特殊企业（如宝钢等）；四，证券公司股票自营部分应与经纪类业务分开，单独设立投资公司，国有预算资金和银行信贷不得进入股票自营部分；五，严格限制上市公司委托理财业务，上市公司如有资金流入股票市场的，三年内不得有任何融资行为；六，社保基金和保险基金，只允许其资本金（或净资产）的10%和累计盈利部分进入股市，累计亏损超过资本金（或净资产）的10%，不得进入股市；七，整顿市场的同时兼顾各方利益，停止新股发行一年，之后新股发行不再区分流通股与非流通股；八，对上市公司发行新股、配股、增发作出必要限制（因不是本文讨论范围，暂不涉及具体办法）。

国有股减持，是政府改变交易规则，获得利益一方须对因规则变动受到损害一方作出补偿，这是第二个前提条件。

从供求关系来说，国有股减持，加大流通股票供应量；捆绑减持，导致圈钱效应，减少股市资金供应；流通股交易的快捷方便优势不再存在。显然流通股持有者明显吃亏。所以国有股减持须适当补偿流通股持有者。

国有股减持的主体、数量、时间、地点、方式，涉及到各方的利益，应该兼顾，这是第三个前提条件。

决策不科学，政策会出错。政策不透明，疑虑增多，心中无数，好政策的执行也会打上折扣。建议财政部设立一基金公司，统筹全国国有股减持。

按照同股同权原则，法人股减持应与国有股减持通盘考虑，统筹安排。法人股与国有股应遵循同一减持价格政策，维护公平，同时同只股票法人股减持时间比国有股稍后（建议一年），适当让国有股优先。这是第四个前提条件。

国有股减持的具体方案（见上篇）说明

国有股减持的时间顺序，主要考虑行业竞争程度和盈利水平。根据行业的市场竞争程度，划分为激烈型（J）、温和型（H）、垄断型（D），让那些竞争激烈的行业引进更多的非国有企业；根据上市公司的盈利水平，划分为PT类、ST类、低盈利类（L）、中赢利类（M）、高赢利类（H），让那些低水平的国有企业淘汰掉，实现国民经济战略调整和国有经济的有序撤退，同时对某些特殊行业，国家适当控股（如宝钢），等到市场经济成熟，达到西方发达国家程度，政府管制也可以通过市场调控实现时，再逐步退出企业。

国有股减持应允许一次性流通，但须遵守证券法，每减持5%就公告。全部配售给流通股东，既解决国有股流通对流通股东不公平的问题，又能降低市盈率，防止操纵股价的行为。减持过程中，价格涨上去，减持的价格也会跟着上去，投机成本增大。股价跌下去，能捡到便宜货，会有人吃进，股价也不会跌得很深。浮动的减持价格能制衡股价的涨跌，使股市基本保持稳定。

总之，国有股减持的具体方案，应遵循简捷、透明的原则。制定程序上，如征求社会各界意见，通过全国人大常委会会立法通过。执行上，由国务院监督，财政部统一执行。

国有股减持任重而道远，时间宝贵，千万不要停，要加速进行！

结束语：国有股减持，首先应在1-2年之内规范证券市场，使之成为一个以市场为主导的股市，并严厉打击股市中的黑幕交易、操纵股价、虚假信息、非法资金的犯罪行为；其次，完善上市公司治理结构；第三，国有股减持应考虑因交易规则变化，对老股东予以适当补偿；第四，国有股应根据不同行业，按照盈利水平有序减持；最后，在证券市场基本规范的情况下，除极少数特殊企业之外，2-10年内逐步使我国证券市场的非流通股票全部流通。

附：国有股减持具体方案：

行业竞争激烈型：盈利水平（P）属于PT类、ST类、低盈利L类、中盈利M类的全部在1-2年内完成，高盈利H类的在2-3年内完成；

行业竞争温和型：盈利水平（P）属于PT类、ST类、低盈利L类的在1-2年内全部完成，中盈利M类的在2-3年内完成，高盈利H类的在3-5年内完成；

行业竞争垄断型：盈利水平（P）属于PT类、ST类的全部在1-2年内完成，低盈利L类的在2-3年内完成，中盈利M类的在3-5年内完成，高盈利H类的在5-8年内完成，在减持的同时打破垄断。

国有股减持价格为最近20个交易日加权平均价格的70%×70%  。

其中：PT类、ST类按证交所同一标准，低盈利L类：净资产收益率P小于A×80%；中盈利A类，净资产收益率P小于或等于A×120%，而大于或等于A×80%；高盈利H类净资产收益率P大于A×120%； P为最近三年加权平均净资产收益率；A为一年期流动资金贷款利率