质疑宝钢业绩

    作为传统资金密集型产业，宝钢股份全年平均毛利率高达27.01%，比许多高科技企业还要高；其关联销售比例达到78.46%。如果一家公司同时存在高毛利率与高关联交易的现象，很难避免人们对其业绩真实性的怀疑

许多基金经理相信，低价大盘股相对出色的业绩是支撑其股价的重要基础。被许多基金重仓持有的宝山钢铁股份有限公司（600019，简称宝钢股份）于2月10日披露了2002年度报告。报告显示出两个突出的问题：一是高毛利率，一是高关联交易比例。其中，作为传统资金密集型产业，宝钢股份全年平均毛利率高达27.01%，比许多高科技企业还要高；作为大比例剥离调整上市的国有企业，关联销售比例达到78.46%，是迄今为止披露年报中最高的。　　稍加分析便不难发现，宝钢股份本年度净利润同比大幅增长66.81%，与上述“双高”现象关系密切。

■ 过于出色的毛利率指标

一般认为，高毛利率要么是由于产品销售价格上涨导致，要么是由于单位成本下降导致。2002年世界钢铁市场价格走势并不理想，年初曾创下最近12年来的最低点，虽然国内钢材价格在5月份以后开始出现恢复性上涨，但上涨幅度十分有限。依据韶钢松山年度报告，与上年相比，2002年全年钢材价格平均上涨幅度仅为0.92%。就算宝钢股份存在产品结构优势，但以全年钢材价格上涨诠释高毛利率，理由不算充分。　　另一方面，作为成熟产业的特征之一，钢铁产业的产品销售价格涨跌与主要原料价格是比较一致的。进口矿石特别是球团矿、废钢、冶金煤焦等炉料，在钢材价格上涨的同时一向同步上涨。而且产品质量等级越高，所耗费的原料与工时成本也越多。此外，鉴于固定资产折旧由上年的41.38亿元增长到53.82亿元，同比增长30.06%，较16.13%的主营业务收入增幅领先13.93个百分点，指望固定成本下降提升毛利率是根本不可能的。因此，单位成本下降也不能成为宝钢股份大幅提升毛利率的理由。　　表1提供了宝钢股份自1997年度以来的毛利率变化情况。很明显，2002年度实现的毛利率不仅较上年提升7.11个百分点，而且大大超出了其自身的历史趋势。　　值得一提的是，宝钢股份负责人一再强调高利润含量的汽车板增产是高毛利的重要原因。如果此前生产的产品利润含量较小，这一解释还能说得过去。但是，宝钢股份以往年度的毛利率就远远领先于同行，公司做出的解释同样是由于拥有高利润含量的产品，诸如集装箱专用板等。　　说到集装箱专用板，2002年国际市场集装箱需求量大幅萎缩，国内生产企业产量大幅下降。这不会导致宝钢股份生产的集装箱专用板价格相应下跌吗？按理说，集装箱专用板毛利率的下降应当在一定程度上冲淡汽车板提升公司整体毛利率的效果。况且，宝钢股份生产汽车板不过是最近几年的事，与国外同行相比其价格不具竞争力。　　表2显示的数据让人感到更大的不安。原来宝钢股份去年第三季度毛利率已超过全年平均水平，到第四季度，毛利率居然达到更加不可思议的32.28%。对于钢铁行业来讲，这究竟是一个怎样的水平呢？我们可以举出许多同行上市公司截至2002年第三季度的毛利率，例如邯郸钢铁11.82%，武钢股份15.14%，鞍钢新轧11.41%，包括已披露年报的首钢股份、韶钢松山、南钢股份、华菱管线、钢联股份，全年平均毛利率也不过分别是10.39%、14.99%、10.97%、11.52%和11.97%，平均水平只有11.97%。

■ 关联交易超过“警戒线”

对宝钢股份业绩的怀疑不完全是由于其会计报表数据变化异乎寻常，另一个原因是公司负责人关于业绩的解释常常让人感到莫名其妙。比如说，利用关联交易操纵业绩一向遭到投资者唾弃，然而，尽管宝钢股份年报清楚地给出关联销售数据，但公司负责人面对记者竟然斩钉截铁地说：“除了和大股东一年有1.3亿元的土地租赁费外，和大股东之间不存在任何关联交易。”　　关联交易当然是指上市公司与关联方之间发生的交易，而关联方不仅包括大股东，也包括同属于一个大股东控制或参股的子公司。虽然与宝钢股份大做交易的宝钢国际不是它的大股东，但属于大股东的控股子公司，当然属于关联交易的范畴。换一个角度说，关联交易可大致分为经常性关联交易和非经常性关联交易，像宝钢股份与宝钢国际之间发生的购销业务和所谓土地租赁属于前者，而收购大股东三期资产及其连带交易则属于后者。　　有必要指出，经常性关联交易不仅可以体现为产品销售和原料采购以及相应的主营业务收入和主营业务成本，在营业费用、管理费用、财务费用当中也可能存在关联交易。也就是说，有可能把本应由上市公司承担的费用转由关联方承担。　　一般以为，关联交易只有在涉及不公允的情况下才被视为业绩风险。实际上，这种观点是十分错误的。国际会计准则认为，如果企业存在较大比例的关联交易，无论交易价格是否公允，都应视为关联方风险。其潜台词是，离开关联交易则难以独立经营。进一步说，大比例关联交易意味着公司治理存在严重缺陷。这正是我们关注国内上市公司关联交易的原因。随着以资产完整、经营独立为基础的公司治理结构逐步完善，目前关联交易充斥的国内上市公司业绩注定要面临严峻考验。　　依据中国证监会有关规定，一家上市公司的关联交易占同类交易的比例达到20%，就值得关注。那么，宝钢股份涉及主营业务收入和主营业务成本的关联交易比例究竟有多高呢？答案是前者为78.46%，后者为85.17%，合计涉及金额超过461亿元。这还不是宝钢股份2002年度关联交易的全部。这当然要引起投资者的高度警惕。

■ 宝钢国际承担销售风险显失公允

“整个的定价策略是由宝钢股份独立完成的，是公允的，它不是由代理商来决定的，宝钢国际仅收取代理费用。”宝钢国际总经理周竹平对CCTV《中国证券》记者做出以上表示。对此，宝钢股份财务总监贾砚林进一步解释说，用户从宝钢国际购买钢材的价格，就是宝钢股份卖给宝钢国际的价格。　　这是真的吗？根据现行企业会计制度，如果这是真的，宝钢股份的利润表就应当列示主营业务收入折让和主营业务收入净额，后者是在主营业务收入的基础上扣减支付给中间商或用户的费用，包括代理费用。遗憾的是，宝钢股份利润表无此列示。　　之所以关心上述关联交易的定价方式，是由于交易涉及到相应的营业费用，如运费、装卸费、仓储费、销售环节人员经费以及促销费用等。依据利润表，2002年度宝钢股份的营业费用仅为3.28亿元，营业费用比率只有0.97%，比上年还要低0.1个百分点。千万不能轻视了钢铁类产品的物流费用。例如，一吨矿石从巴西运到上海，运费占矿石报价的比例可以达到50%。根据国内现行企业会计制度，工业企业为销售产品支付的运输费用应当计入营业费用，而不是计算在主营业务成本当中。　　既然报表没有提供主营业务收入折让及净额，目前似乎还不能肯定宝钢股份与宝钢国际之间在购销环节发生的费用究竟由谁来承担。毫无疑问，如果费用由宝钢国际来承担，该等关联交易价格就一定是不公允的。　　“按照合同规定,宝钢国际必须按时给我们付款，如果最终用户没有给宝钢国际付款，它就得承担资金的风险。”贾砚林一语泄露了天机。　　关联交易是否公允，不完全体现在交易价格上，还体现在作为交易条件的支付方式上，即谁来承担货款回收风险。随之而来的问题是，即使上述关联交易价格本身是公允的，也不能对其做出公允的判断。原因是宝钢股份依据上述支付条款，将货款风险完全转嫁给了宝钢国际。　　资产负债表显示，宝钢股份339亿元的主营业务收入只产生了13亿元的应收账款。不难设想，假如由宝钢股份独立承担货款回收风险，它的应收账款余额势必大大增加，即使按照8次的较高应收账款周转率计算，年末应收账款余额似乎也应当达到50亿元以上。这其中可包含多少坏账准备呢？

■ 占用大股东资金减少财务费用

宝钢股份另一项显失公允的关联交易，是收购大股东三期资产涉及的款项支付。截止到2002年末，公司应付控股公司款项合计160亿元，主要是因收购控股公司资产形成的。与许多上市公司款项被大股东长期占用不同，宝钢股份是上市公司长期占用大股东款项。既然前者被视为大股东侵占上市公司利润，那么，后者就应当视为大股东向上市公司输送利润。　　正常情况下，资产出售一方为回避资金风险，会要求资产购买一方一次付清款项，哪怕不全部是现金，是股权也可以。但是，宝钢股份去年年初的货币资金仅为16.68亿元，根本无力支付多达160亿元的收购款项。应当说，大股东同意宝钢股份长期应付的款项，等于减少了宝钢股份的银行借款。当然，被减少的不单单是银行借款，还有借款利息及相应的财务费用。那么，160亿元银行借款能够产生多少利息费用呢？答案是至少9个亿。　　不言而喻，宝钢股份利用显失公允的债务关联交易从大股东那里获得了9个亿的利润，相当于其2002年度新增税前利润的四成以上。

■ 大股东年报有新解

对关联交易公允性的判断，最好的途径是对比分析交易双方的同期财务报告。作为宝钢股份的大股东，宝钢集团因“宝钢99债”上市的缘故必须披露财务报告。通过对比分析两家公司的2002半年报，发现宝钢集团的毛利率为负数，银行借款相当惊人，各项费用比率大大高于宝钢股份，其他主要盈利能力指标水平均低于宝钢股份。这似乎能够充分证明宝钢股份异常的高业绩是建立在显失公允的关联交易基础之上的。如此说来，要想回答不公允的关联交易对宝钢股份的全年业绩到底有多大贡献，尚需等待宝钢集团披露年报。这已经指日可待。

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